李迅雷：恒大事件对于房地产行业意味着什么？化解危机的最佳办法是什么？

本文来自微信公众号：李迅雷财经投资（ID：lixunlei0722），对话嘉宾为：李迅雷、陈力（现任中泰证券研究所房地产行业负责人）

自9月份以来，中国恒大就面临流动性问题。14日，恒大向港交所发布声明称，受6月份以来房地产销售连续下滑导致回款不足影响，公司现阶段流动性面临较大压力。公司前期为缓解流动性问题而采取的出售资产等措施并未取得实质性进展。目前，恒大已聘请两家财务顾问，评估缓解流动性压力的可行方案。

房地产行业由于体量巨大、上下游产业链较长，在宏观经济运行中发挥着至关重要的作用，尽管行业经历了多轮周期性波动，但直至恒大事件，全国性房地产龙头企业尚未爆发过全面性流动性危机。

针对恒大事件是否会波及相关行业、其他公司是否面临流动性危机、房地产行业及政策解读方向等市场关注的热点问题，李迅雷与中证研究所房地产行业负责人陈力进行座谈，深入探讨恒大事件的来龙去脉及其对房地产及相关行业的影响。

以下是谈话内容：

李迅雷：高杠杆一直是市场对恒大地产质疑的核心，杠杆也被认为是房地产行业的一把双刃剑，那么高杠杆是否是此次恒大危机的直接原因呢？

陈力：我们先提出一个观点，高杠杆并不是决定房企生死的核心因素，房企核心资产的流动性才是企业的生命线。事实上，恒大整体净负债率自2017年以来持续下降，但公司自身房地产项目流动性整体快速恶化，直接导致了目前的流动性困境。

从房地产开发流程来看，房地产开发商获取土地后，通过土地及在建项目获取信贷资金，在满足预售条件后，完成商品房销售，偿还前期贷款资金，并通过销售收益进行后续开发。

对于恒大目前的情况，风险事件的根源并非房地产市场转弱，而是房价下跌导致金融机构撤资带来的流动性风险。恒大因境内外公开市场债券到期时间至2022年3月，并无违约压力。因此，我不认为高杠杆导致了公司目前的经营困难。透过现象看本质，房地产销售回款的快速恶化才是导致当前流动性问题的核心因素。

李迅雷：从总体来看，房地产销售增速有所下降，但总体保持平稳，当前环境下恒大现金流回笼情况为何出现快速、明显恶化？

陈力：我们认为，6月份以来恒大现金流恶化主要有以下四个因素：

第一，从银行信贷支持来看，房贷集中度管理之后，银行体系对房地产的信贷支持总量有限，导致今年以来出现了房子卖出去了但房贷迟迟没还、销售好但回款差的局面。

其次，恒大平均拿地成本约1900元/㎡，平均销售均价约10000元/㎡，地价占销售价格比重较低，降价促销空间相对其他房企较大。但6月份以来，新房市场双向限价严格执行，恒大低价拿地、降价销售的营销策略失效，导致销售端压力剧增。

第三，出售股权回吐亏损之路并非一帆风顺。由于出售项目公司股权同时也转让了公司的债务17c吃瓜黑料爆料，而各房企都在三条红线之下控制债务增长，即便收购价格合适，收购方也不愿承担负债率上升的结果，导致股权转让不畅。

第四，虽然恒大净负债率不断下降，但经营性负债却不断上升，本质上是把恒大对金融机构的负债转移到上游供应商身上。当公司出现流动性问题时，上游供应商占用的资金已达上限，无法缓解流动性压力，商业票据偿还也先于金融负债而出现。

李迅雷：从恒大目前面临的困难来看，为了避免出现大量项目烂尾的最坏情况，解决危机的最佳办法是什么？

陈力：我们认为，解决恒大目前面临的问题有以下几个途径：

李迅雷：在当前的房地产市场环境下，由于金融体系特别是银行与房地产行业的景气密切相关，恒大危机是否还会继续蔓延，影响金融体系的稳定？

陈力：从房地产价格以及流动性风险在行业内部蔓延的程度来看，我不认为恒大目前的问题会继续蔓延到金融体系。一方面，今年以来房地产行业整体经营压力确实加大，但并不是所有房企都面临严重的流动性风险。中央的三条红线调控政策，其实给了市场一个简单有效的房企风险评估标准，特别是对很多处于绿黄类的房企来说，虽然在增速方面面临一定的压力，但从违约风险来看，并不大。经营稳健的房企融资成本甚至还在持续下降。

另一方面，从以往国内外房地产危机蔓延至金融体系的案例看，金融体系之所以受到冲击，通常都是因为资产价格大规模快速下跌。本轮开发商流动性危机是个别企业点状爆发，并非全行业库存过剩、需求下降的大环境下房价下跌的风险。在当前“房住不炒”的大背景下，行业供求关系相对均衡，全国房价仍相对平稳。

李迅雷：把恒大事件延伸到房地产行业，其实从2018年开始的这一轮房地产周期，购房需求侧、开发商供给侧的政策都在不断收紧，为什么到今年下半年才看到行业基本面出现向下的趋势？

陈力：由于内外部环境与前三年相比发生了较大变化，2018年以来行业融资收紧，倒逼企业释放土地增加市场供给，从而支撑房地产开发投资，这一现象在当前时间点有所逆转。

外部环境方面，经过三年去杠杆，行业债务到期压力快速下降，2018年以来房地产行业债务到期规模持续增长，偿债压力之下，企业被迫供给存量土地储备、增加销售回款以确保现金流安全，导致2018年至2020年新开工和销售增速出现逆转，行业整体处于去库存状态。

2021年下半年以后，债务到期规模快速下降，偿债压力的降低直接促使企业经营方向由追求规模转向追求安全，经营风格的转变直接抑制了企业拿地、上项目的意愿。从企业内部经营和企业土地储备来看，2018年以来，开发商有息负债规模持续下降，伴随的是已开工未售土地储备规模的持续下降。在土地存量不足的情况下，市场供给弹性需要依靠增量贡献。

简单来说，2018年至2020年，尽管拿地减少、企业库存高企，但存量仍能维持市场正常供应；但2021年之后，在土地储备不足、增量不足的情况下，政策环境的持续收紧对供给侧的影响逐渐体现出来。

此外，2020年下半年以来，行业信用事件频发，信用债违约规模大幅上升，违约债券余额达628亿，而2018年至2019年信用债偿付高峰期两年，违约债券余额合计仅为106亿。随着中小企业清盘，市场整体供给能力边际减弱。

李迅雷：9月份以来，第二批集中土地供应陆续出让，从进入集中交易阶段的城市来看，房企拿地热情并未如预期恢复。为何限制溢价率等土地拍卖制度优化措施落地后，房企实际拿地情况与市场预期差别如此之大？

陈力：我们认为，开发商拿地动力不足，不仅仅是受地价高企单一因素影响，随着融资政策收紧、企业现金流状况持续恶化，拿地能力减弱也是供应不足的核心因素。

由于拿地开发资金不足，信贷收缩导致土地储备规模持续下降，当前房地产市场供给不足、需求减弱进一步抑制了销售回款的增长，形成了较为明显的负反馈机制。尽管集中土地供应体系的优化提升了企业拿地意愿，但整体行业拿地能力并未出现明显提升。

李迅雷：最近公布的8月份房地产数据都出现了不同程度的下滑，市场上也有声音要求房地产政策放松，我们应该如何判断未来政策的解读？

陈力：总体来看，我们认为房地产政策全面放松的可能性不大。2017年以后，调控政策呈现出分城细化、供需细化的特征。回顾历史，调控政策对房地产需求和供给的边际变化取决于房价的边际变化和房地产投资与固定资产投资增速差。

当前市场环境与以往有明显不同，历史上典型的房地产下行周期，推动房价下行的核心因素都是供需恶化，如2008年、2011年、2014年，房企信贷无序扩张导致库存高增长，加之需求边际减弱，导致房价快速下跌。

当前环境下，由于2020年下半年以来拿地量下降，土地市场供给不足持续传导至商品房销售市场，核心城市市场供给短缺更为显著，房价不存在快速下行压力，需求端缓解可能性较小。

从供给侧来看，历史上，当房地产开发投资持续低于固定资产投资，拖累全社会投资增速时，供给侧的房地产融资政策就会明显放松。这也是为什么2018年至2020年，虽然房地产融资持续收紧、房企持续降杠杆，但行业整体投资增速明显高于固定资产投资，整体调控政策没有必要放松。

但现阶段从近几个月的房地产数据看，新开工面积快速减弱，与此同时竣工面积增速持续回升，开工弱、竣工强导致施工规模增速边际放缓，进而拖累实际房地产开发投资增速。随着第二、三轮土地市场空置率的提高，可适度增加对优质房企的抵押贷款偿还力度和流动性注入力度，缓解空置率蔓延带来的房地产开发投资下行风险。

李迅雷：最后我们回到股市，从投资的角度来说，地产股经历这一轮调整之后，未来我们应该如何选择地产股的投资方向？

陈力：我们认为，监管政策其实给股市中房地产股的甄选给出了明确的方向，三条红线是官方公认的好评价指标。

曾经以更快速度全国扩张的房企在去杠杆周期中丢失了市场份额，在当前三条红线之下，难以通过加杠杆重新夺回市场地位。坚持稳健经营的房企在去杠杆过程中实现了高质量的规模增长。在多地第二轮土地集中供出让失败率上升的同时，优质龙头房企继续以低成本补充优质土地储备。行业正在经历去伪存真过程。